核心观点ღ◈◈★：公司是以装载机和挖掘机等土方机械为核心的工程机械整机企业ღ◈◈★，在2026年工程机械行业景气度有望持续向好的大背景下ღ◈◈★，公司传统装载机业务ღ◈◈★、挖机业务有望稳中有增ღ◈◈★。2022年公司通过吸收合并柳工有限完成整体上市ღ◈◈★，集团资产注入后ღ◈◈★，公司产品线进一步拓展ღ◈◈★；当前时点ღ◈◈★，公司国企改革持续深化ღ◈◈★，叠加公司高单价高毛利率的电装产品有望在欧洲市场持续放量ღ◈◈★，未来公司业绩有望持续改善ღ◈◈★，我们看好公司长期发展前景ღ◈◈★。
投资要点ღ◈◈★：全球钻完井装备领域龙头企业ღ◈◈★。杰瑞股份002353）成立于1999年ღ◈◈★，是国内领先的能源装备与技术服务提供商ღ◈◈★，目前已构建“高端装备制造+油气工程及技术服务+新能源及再生循环+油气田开发”四大业务板块ღ◈◈★。公司的油气装备在钻完井领域处龙头地位ღ◈◈★，压裂ღ◈◈★、固井ღ◈◈★、连管等领域稳居国内市占率第一ღ◈◈★，拥有超1200台套年产能力ღ◈◈★，累计输出6000余台套油田开发装备ღ◈◈★，拥有超20家全球售后服务基地ღ◈◈★。公司正形成国内外双市场发展格局ღ◈◈★，2024年公司中标多个中石油电驱压裂设备采购项目ღ◈◈★。在海外市场ღ◈◈★，公司在北美的“涡轮发电+电驱压裂”一体化解决方案ღ◈◈★，以及涡轮压裂解决方案形成海外独有的竞争优势ღ◈◈★。天然气业务已成“第二增长曲线”ღ◈◈★。全球液化天然气正进入新一轮的建设潮ღ◈◈★，2025-2030年预计全球将投入运行共超过3000亿立方米每年的新增产能ღ◈◈★。其中ღ◈◈★，中东地区天然气项目大幅扩产ღ◈◈★，2024-2030年中东地区产量预计增长超20%ღ◈◈★，约1650亿立方米ღ◈◈★，卡塔尔ღ◈◈★、沙特为核心扩产地区ღ◈◈★。从投资规模看ღ◈◈★，中东项目累计投资规模超千亿美元优发国际·随优而动一触即发ღ◈◈★，基建配套需求将显著释放ღ◈◈★。公司在天然气领域拥有贯穿“气体开发—净化处理—液化储运—终端利用”的布局ღ◈◈★。近年公司斩获国内外多笔大额订单合同ღ◈◈★，最大金额达9.2亿美元ღ◈◈★。2025上半年公司天然气业务实现收入同比增长112.69%ღ◈◈★，新增订单增长43.28%ღ◈◈★，成为业绩重要支撑及增长点ღ◈◈★。电力能源业务打造“第三增长曲线”ღ◈◈★。生成式AI革命性发展ღ◈◈★，互联网巨头大规模投入数据中心建设ღ◈◈★。美国数据中心电力消耗加剧ღ◈◈★，2030年与2024年相比预计增加约240TWhღ◈◈★，增幅达130%ღ◈◈★，天然气将成为电力供应的最大来源ღ◈◈★，部署燃气轮机组发电需求大增ღ◈◈★。从GEV订单看ღ◈◈★，2024年燃气轮机订单同比增长112.63%ღ◈◈★，产能已售罄至2028年ღ◈◈★。杰瑞自2018年布局燃气轮机组发电业务ღ◈◈★，目前已与西门子能源ღ◈◈★、贝克休斯和川崎重工达成燃气轮机合作协议ღ◈◈★。公司自主研发6-35MW移动式燃气轮机发电机组系列ღ◈◈★，给数据中心ღ◈◈★、油气田ღ◈◈★、工业制造ღ◈◈★、市政应急等领域提供可靠方案ღ◈◈★。近期公司与全球AI行业巨头及另一北美重要客户ღ◈◈★，签署两笔金额均超1亿美元的发电机组销售大单ღ◈◈★，确立公司新的业务增长极ღ◈◈★。投资建议ღ◈◈★：公司是国内油气装备龙头企业ღ◈◈★，钻完井业务ღ◈◈★、天然气业务ღ◈◈★、燃气轮机发电机组业务在国内外市场均实现突破ღ◈◈★，全球化战略逐渐落实ღ◈◈★。公司多元化业务协同发展ღ◈◈★，天然气业务斩获全球多笔大额订单ღ◈◈★，燃气轮机发电机组业务实现北美数据中心订单突破ღ◈◈★，给公司业绩增长注入强劲支撑ღ◈◈★。我们预计2025-2027年归母净利润分别为31.64/37.78/44.49亿元ღ◈◈★，当前股价对应PE分别为22.91/19.19/16.29倍ღ◈◈★，首次覆盖给予“买入”评级ღ◈◈★。风险提示ღ◈◈★：原油天然气价格波动加剧的风险ღ◈◈★；市场竞争加剧的风险ღ◈◈★；国际化经营风险ღ◈◈★。
全产业链布局ღ◈◈★，品牌矩阵初成ღ◈◈★。厦门金达威002626）是国内少有的全产业链覆盖的保健品龙头公司ღ◈◈★：①上游原料业务包括辅酶Q10ღ◈◈★、维生素A及维生素D等产品ღ◈◈★，其中辅酶Q10约七成出口至美国冈仓鲇ღ◈◈★，全球市占率达50-60%ღ◈◈★；②C端业务包括Doctor’sBest(下文简称DRB)ღ◈◈★、Zipfizz等品牌ღ◈◈★，DRB已成长为北美为数不多的销售额超亿美元的保健品牌ღ◈◈★，亦通过跨境电商渠道销往国内ღ◈◈★。2024年公司收入/归母净利润为32.40/3.42亿元ღ◈◈★，其中原料/C端保健品/其他业务收入占比分别为30%/61%/9%ღ◈◈★，收入整体表现平稳ღ◈◈★，盈利受毛利率(维生素A等价格)影响存在波动ღ◈◈★。保健品行业创新高地ღ◈◈★，成长弹性ღ◈◈★。①老龄化筑底ღ◈◈★、新消费驱动ღ◈◈★，我们预计2025-2027年我国营养保健品行业增速有望维持在高个位数ღ◈◈★。渠道为影响保健品行业格局的重要因素ღ◈◈★，疫后边际变化为线%ღ◈◈★，电商品牌有望获得长足发展ღ◈◈★。②其中ღ◈◈★，跨境电商为重要组成部分ღ◈◈★，电商中跨境渠道的占比由2022年的约43%增至2024年的约50%ღ◈◈★，三年间增长近7pctღ◈◈★。③金达威为唯一一家保健品行业内冈仓鲇ღ◈◈★，打通了原料ღ◈◈★、代工ღ◈◈★、C端的上市公司ღ◈◈★，质地稀缺ღ◈◈★。品牌乘势而起ღ◈◈★，原料贡献弹性ღ◈◈★。①金达威为辅酶Q10品类赛道“常胜将军”ღ◈◈★，截至2024年70%左右出口至美国ღ◈◈★。由于国内辅酶Q10需求增长较快ღ◈◈★，我们预计该原料销量增速高于行业水平ღ◈◈★，未来三年或呈大个位数~低双位数的年化增长ღ◈◈★。由于头部厂商扩产ღ◈◈★，我们预计未来三年单价或微幅下滑ღ◈◈★，综合而言公司辅酶Q10收入或呈稳健的正增长ღ◈◈★；②维生素业务贡献业绩弹性ღ◈◈★：全球维生素A供给集中ღ◈◈★，寡头市场优发国际·随优而动一触即发ღ◈◈★，头部厂商产能节奏及供应情况影响供给格局ღ◈◈★，猪周期影响行业需求ღ◈◈★。维生素A价格波动偏大ღ◈◈★，受供需影响呈周期性波动ღ◈◈★，为公司业绩贡献偶然弹性ღ◈◈★。特殊事故致24H2-25H1维生素A价格走高ღ◈◈★，我们预计不可持续ღ◈◈★，2025H2该系列收入高基数下或有承压ღ◈◈★；③品牌端千里之行ღ◈◈★，发轫于今ღ◈◈★：金达威自2012年开始布局C端ღ◈◈★、收购“科学实证派”专业营养品牌DRB(具备300+SKU)ღ◈◈★，基本实现全品类覆盖ღ◈◈★，我们预计DRB于美国销售额增速有望稳定在中~高个位数ღ◈◈★，高于行业增速ღ◈◈★，经前期中美团队讨论及渠道适应性打磨ღ◈◈★，2025H2开始公司正式发力国内跨境电商及抖音等新兴渠道建设ღ◈◈★，2025年8月底抖音自播起步ღ◈◈★，由于前序基数低ღ◈◈★，我们预计后续国内品牌端收入将迎明显放量ღ◈◈★，618/双十一期间全渠道销售额同比分别增长70%/60%+ღ◈◈★。盈利预测与投资评级ღ◈◈★：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.42/5.03/5.85亿元ღ◈◈★，同比增速为29%/14%/16%ღ◈◈★，EPS分0.73/0.82/0.96元ღ◈◈★，对应当前PE为28xღ◈◈★、24xღ◈◈★、21xღ◈◈★，对比可比公司当下估值具备性价比ღ◈◈★，首次覆盖冈仓鲇ღ◈◈★，给予“买入”评级ღ◈◈★。风险提示ღ◈◈★：市场竞争风险ღ◈◈★、原材料成本上涨ღ◈◈★、产品销售不达预期ღ◈◈★、国际贸易摩擦ღ◈◈★、汇率波动ღ◈◈★、食品安全的风险ღ◈◈★。
投资要点教培赛道长坡厚雪ღ◈◈★，AI打破不可能三角ღ◈◈★。中国高考报名人数从2017年的940万人增长至2024年的1342万人ღ◈◈★，本科录取率从2017年的43.7%下降至2023年的37.0%ღ◈◈★。在高考竞争激烈ღ◈◈★，普高比例提升的背景下教培刚性需求凸显ღ◈◈★，供求失衡格局下涨价趋势有望延续ღ◈◈★，叠加参培率恢复或同步驱动行业扩容ღ◈◈★。在教育领域ღ◈◈★，目前AI已应用于自动评阅ღ◈◈★、听说考试ღ◈◈★、理化实验ღ◈◈★、体育测评ღ◈◈★、精准教学等校内场景ღ◈◈★，精准学习ღ◈◈★、作文测评ღ◈◈★、口语测评ღ◈◈★、拍照搜题等校外场景ღ◈◈★，已实现了传统场景的降本ღ◈◈★、增效ღ◈◈★、提质ღ◈◈★，随模型能力提升ღ◈◈★、产品规模化落地有望打破教育领域“高质量ღ◈◈★、大规模和个性化教育”的不可能三角ღ◈◈★。自研教育垂类大模型ღ◈◈★，打造“AI+教育”产品矩阵ღ◈◈★。公司依托智谱华章技术支持自研语言文学类AI垂类大模型“豆神AI”ღ◈◈★，并陆续推出“AI双师”ღ◈◈★、“AI超练”和“学伴机器人”新品ღ◈◈★。AI双师ღ◈◈★：沉淀核心名师教学方法论与表达风格ღ◈◈★，扩展名师团队教学半径ღ◈◈★；超能训练场ღ◈◈★：集成知识图谱与自适应算法ღ◈◈★，提供即时诊断ღ◈◈★、错题溯源与过程性评价服务ღ◈◈★，可通过3D建模将复杂的构思技巧可视化ღ◈◈★；学伴机器人ღ◈◈★：面向日常学习与生活场景提供实时答疑ღ◈◈★、作业辅导ღ◈◈★、智能批改等教学功能ღ◈◈★；配备情绪化表达系统ღ◈◈★，可提供个性化激励ღ◈◈★、引导和反馈ღ◈◈★。公司新品有望实现教育业务内容ღ◈◈★、场景与技术的深度融合ღ◈◈★，优化产品结构ღ◈◈★。深厚积淀构筑壁垒ღ◈◈★，AI软硬生态协同加速成长ღ◈◈★。我们认为ღ◈◈★，公司多年积累的知识图谱与其他数据资产构筑了极高的竞争壁垒ღ◈◈★，短期内难以被对手复制ღ◈◈★。独有的高质量语料库为AI生成内容设定了专业边界ღ◈◈★，确保了垂直模型输出的准确性与适用性ღ◈◈★。在技术生态层面ღ◈◈★，公司与微软合作引入GraphRAG技术ღ◈◈★，并接入DeepSeekღ◈◈★、智谱等主流模型ღ◈◈★，同时与腾讯云达成战略合作ღ◈◈★，持续强化前沿技术协同ღ◈◈★。目前ღ◈◈★，公司已构建起“AI软件服务+硬件终端”的双轮驱动模式ღ◈◈★，通过校内外多场景联动形成学习链路闭环ღ◈◈★，全时段ღ◈◈★、全场景覆盖用户需求ღ◈◈★，有效提升了学习效率与知识留存率ღ◈◈★，提高产品与服务竞争力ღ◈◈★。盈利预测与投资评级ღ◈◈★：公司以十六年教研与语料沉淀构筑基石ღ◈◈★，自研教育垂类大模型ღ◈◈★，打造“AI+教育”产品矩阵ღ◈◈★，软硬件生态成型ღ◈◈★，有望打通教育场景应用闭环ღ◈◈★，持续迭代提升产品体验ღ◈◈★。可比公司2025-2027年平均PE分别为20.6/24.1/19.0倍ღ◈◈★。我们预计豆神教育300010）公司2025-2027年归母净利润分别为0.9/2.1/5.6亿元ღ◈◈★，当前市值对应PE分别为165.3/72.0/27.0倍ღ◈◈★，考虑到公司原创教学教研内容储备丰富ღ◈◈★，AI教育产品尚在陆续发布的较为早期的阶段ღ◈◈★，长期成长空间广阔ღ◈◈★，给予其一定估值溢价具备合理性ღ◈◈★，首次覆盖给予“买入”评级ღ◈◈★。风险提示ღ◈◈★：政策监管趋严ღ◈◈★，竞争加剧ღ◈◈★，大模型技术进步不及预期ღ◈◈★。
事项ღ◈◈★：事件ღ◈◈★：云天化600096）参股子公司取得云南镇雄碗厂24.38亿吨磷矿采矿权ღ◈◈★。云天化于2025年12月25日发布公告披露其参股子公司云南云天化聚磷新材料有限公司(简称“聚磷新材”)已于12月23日取得云南省镇雄县碗厂磷矿的《不动产权证书(采矿权)》与《采矿许可证》ღ◈◈★。该矿区面积达23.1564平方公里ღ◈◈★，开采期限至2040年12月ღ◈◈★，资源量约24.38亿吨ღ◈◈★、平均品位22.54%ღ◈◈★，主采矿种为磷矿ღ◈◈★，共伴生氟矿ღ◈◈★。云天化目前持有聚磷新材35%股权ღ◈◈★，其控股股东云天化集团承诺3年内将聚磷新材控制权优先注入上市公司ღ◈◈★；此次采矿权落地后ღ◈◈★，聚磷新材将打造磷基新材料产业园区ღ◈◈★，助力云天化实现磷资源高值高效利用ღ◈◈★，推动产业结构升级与核心竞争力提升ღ◈◈★。国信化工观点ღ◈◈★：1)此次聚磷新材取得的镇雄碗厂磷矿是国内少有的大型优质磷矿资源ღ◈◈★，公司磷矿资源储备大幅增厚ღ◈◈★，筑牢成本与竞争壁垒ღ◈◈★；2)磷矿石稀缺属性持续强化ღ◈◈★，储能及动力电池驱动磷矿石需求上行ღ◈◈★；3)磷矿石价格预期高位运行ღ◈◈★，矿增贡献的利润增量可期ღ◈◈★。投资建议ღ◈◈★：公司作为化肥及磷化工龙头ღ◈◈★，资源与产业规模优势显著ღ◈◈★，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为55.23/55.74/57.09亿元ღ◈◈★，对应EPS为3.01/3.04/3.11元ღ◈◈★，对应当前股价PE为10.5/10.4/10.1Xღ◈◈★，维持“优于大市”评级ღ◈◈★。评论ღ◈◈★：磷矿资源储备大幅增厚ღ◈◈★，筑牢成本与竞争壁垒云天化参股子公司取得云南镇雄碗厂24.38亿吨磷矿采矿权ღ◈◈★。云天化于2025年12月25日发布公告披露其参股子公司云南云天化聚磷新材料有限公司(简称“聚磷新材”)已于12月23日取得云南省镇雄县碗厂磷矿的《不动产权证书(采矿权)》与《采矿许可证》ღ◈◈★。该矿区面积达23.1564平方公里ღ◈◈★，开采期限至2040年12月ღ◈◈★，资源量约24.38亿吨ღ◈◈★、平均品位22.54%ღ◈◈★，主采矿种为磷矿ღ◈◈★，共伴生氟矿ღ◈◈★。云天化目前持有聚磷新材35%股权ღ◈◈★，其控股股东云天化集团承诺3年内将聚磷新材控制权优先注入上市公司ღ◈◈★；此次采矿权落地后ღ◈◈★，聚磷新材将打造磷基新材料产业园区ღ◈◈★，助力云天化实现磷资源高值高效利用ღ◈◈★，推动产业结构升级与核心竞争力提升ღ◈◈★。此次聚磷新材取得的镇雄碗厂磷矿资源量达24.38亿吨ღ◈◈★，平均品位22.54%ღ◈◈★，且矿区面积23.1564平方公里ღ◈◈★、开采期限长达15年ღ◈◈★，是国内少有的大型优质磷矿资源ღ◈◈★。作为磷化工核心原材料ღ◈◈★，磷矿的稀缺性与不可替代性决定行业竞争壁垒ღ◈◈★，云天化通过参股公司锁定巨量资源ღ◈◈★，不仅能长期保障自身磷基产业链的原材料供应稳定性ღ◈◈★，还能规避未来磷矿价格波动带来的成本风险ღ◈◈★，进一步巩固其在国内磷化工行业的龙头地位ღ◈◈★。
三季度业绩表现强劲ღ◈◈★，量价齐升驱动利润高增长2025Q3公司实现营业收入47.95亿元ღ◈◈★，同比增长23.17%ღ◈◈★；实现利润总额11.14亿元ღ◈◈★，同比增长56.75%ღ◈◈★；实现归属于上市公司股东的净利润8.81亿元ღ◈◈★，同比增长54.06%ღ◈◈★。2025Q1-3ღ◈◈★，上述三项指标累计同比增幅分别为19.53%ღ◈◈★、73.16%和67.51%ღ◈◈★。公司明确指出ღ◈◈★，产品销量及价格上涨是利润增加的主要原因ღ◈◈★。与此同时ღ◈◈★，2025Q3业绩公告显示ღ◈◈★，公司经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长99.20%ღ◈◈★，主要系销售商品收到的现金和银行承兑汇票到期托收增加所致ღ◈◈★，显示其盈利质量与现金流同步改善ღ◈◈★。核心股东连续增持ღ◈◈★，彰显对公司长期价值的坚定信心公司控股股东中国建材股份及持股5%以上股东振石集团11月底分别发布增持计划ღ◈◈★，拟在未来12个月内以自有资金或专项贷款资金增持公司股份ღ◈◈★，增持金额合计不低于人民币6.75亿元ღ◈◈★，不超过人民币13.5亿元ღ◈◈★。我们认为ღ◈◈★，股东增持向市场传递了核心股东对公司未来发展前景和投资价值的认可ღ◈◈★。成功发行低成本科创债ღ◈◈★，财务结构持续优化公司于2025年12月成功发行了2025年度第十期科技创新债券ღ◈◈★，发行总额4亿元ღ◈◈★，期限179天ღ◈◈★，发行利率仅为1.70%ღ◈◈★。我们认为这不仅为公司补充了低成本运营资金ღ◈◈★，也体现了公司在资本市场的良好信誉和融资能力ღ◈◈★。行业龙头地位稳固ღ◈◈★，成本与技术优势构筑护城河公司产能规模全球第一ღ◈◈★，实现并保持了“热固粗纱ღ◈◈★、热塑增强ღ◈◈★、电子基布”三个“世界第一”ღ◈◈★。规模优势ღ◈◈★，奠定了公司行业地位ღ◈◈★，确保公司健康的经营基本面ღ◈◈★。通过全面开展对标世界一流管理提升行动ღ◈◈★，多维度激发管理增实效ღ◈◈★。公司构建了覆盖研发ღ◈◈★、智能制造ღ◈◈★、全球供应链和商业运营等全价值链的综合性合规框架ღ◈◈★。年内ღ◈◈★，公司深入实施“增节降”工作法ღ◈◈★，实现成本费用再下降ღ◈◈★。与此同时ღ◈◈★，公司围绕打造智能化生产体系ღ◈◈★、构建智能化运营决策ღ◈◈★、培育智能化创新能力ღ◈◈★，实施“AI+玻纤”项目ღ◈◈★，系统布局人工智能创新应用生态ღ◈◈★。全面深化数字化转型战略ღ◈◈★，加速智能技术与生产运营深度融合ღ◈◈★。投资建议公司2025Q1-3营业收入139亿元ღ◈◈★，同比增长19.53%ღ◈◈★，我们保守预估公司全年收入增速约15%ღ◈◈★；2025Q1-3公司毛利率32.4%较2024年23.7%有显著提升ღ◈◈★，我们在毛利率方面维持谨慎ღ◈◈★，25-27年毛利率在30%左右ღ◈◈★。我们预测公司25-27年归母净利润为36亿元ღ◈◈★、40亿元ღ◈◈★、45亿元ღ◈◈★，EPS分别为0.89ღ◈◈★、1.01ღ◈◈★、1.12元ღ◈◈★。综合来看优发国际·随优而动一触即发ღ◈◈★，中国巨石600176）大股东增持与低成本融资共同强化了公司的财务安全边际和股东回报预期ღ◈◈★。基于其稳固的行业地位ღ◈◈★、清晰的成本控制能力以及对高端应用领域的延伸ღ◈◈★，公司中长期成长路径可期ღ◈◈★。对标可比公司估值ღ◈◈★，我们认为中国巨石估值还有修复空间ღ◈◈★，继续看好ღ◈◈★，维持“买入”评级ღ◈◈★。风险提示ღ◈◈★：宏观经济波动可能导致下游需求不及预期ღ◈◈★；行业新增产能投放若过于集中ღ◈◈★，可能对产品价格造成压力ღ◈◈★；以及原材料ღ◈◈★、能源价格大幅上涨侵蚀公司利润的风险ღ◈◈★。
中国动力600482）是国内船舶发动机龙头企业ღ◈◈★，受今年船市量ღ◈◈★、价承压的影响ღ◈◈★，估值已显低估ღ◈◈★。我们的观点很明确ღ◈◈★，短期内船市呈现修复迹象ღ◈◈★，长期散货船ღ◈◈★、油船等主流船型蓄势待发ღ◈◈★，且替代燃料仍是大势所趋ღ◈◈★，这都为中国动力提供了更持久的业绩增长预期ღ◈◈★。我们再次发布深度报告ღ◈◈★，对中国动力维持“强烈推荐”投资评级ღ◈◈★。民船上行周期确立ღ◈◈★，民船发动机业务渐成公司利润增长核心驱动力ღ◈◈★。最新季度业绩ღ◈◈★，中国动力2025Q1-Q3实现营业收入409.7亿元ღ◈◈★，同比增长12%ღ◈◈★；实现归母净利润12.1亿元ღ◈◈★，同比增长63%ღ◈◈★。尽管公司业务相对较多ღ◈◈★，但柴油发动机近年来收入占比持续提升ღ◈◈★，2025H1的毛利润占比更是达到了63%ღ◈◈★，这意味着民船β更深刻地影响了中国动力的投资逻辑ღ◈◈★。船市短期前瞻ღ◈◈★：市场量ღ◈◈★、价呈现修复迹象ღ◈◈★。今年以来新船市场状况复杂ღ◈◈★，IMO环保新规过于严苛使船东观望ღ◈◈★、俄伊影子船队拆解低于预期致老船退出不畅从而压制需求ღ◈◈★、301法案增加船东在中国下单的不确定性费用等因素ღ◈◈★，导致今年的新船价格与二手船价ღ◈◈★、运价背离且量价承压ღ◈◈★。然而ღ◈◈★，Q4以来ღ◈◈★，VLCC的起量+中远集团与中船集团的天量订单ღ◈◈★，一改新船订单的颓势ღ◈◈★；而12月以来ღ◈◈★，新船价格也有小幅增长的势头ღ◈◈★。船市长期前瞻ღ◈◈★：散货船ღ◈◈★、油船仍有放量预期ღ◈◈★。1)供给侧ღ◈◈★：散货船ღ◈◈★、油船的船龄持续老化+订单运力比偏低ღ◈◈★，致使后续存量船队供给更加脆弱ღ◈◈★。2)需求侧ღ◈◈★：油船方面ღ◈◈★，影子船队拆解有望提速ღ◈◈★；散货船方面ღ◈◈★，后续有望受益于美元指数压降+西芒杜铁矿投产ღ◈◈★，进而刺激新船需求ღ◈◈★。3)船用发动机结构端ღ◈◈★：历史上来看ღ◈◈★，船机价格变化与新船价格基本同频ღ◈◈★。近年来ღ◈◈★，船机经历了替代燃料渗透率提升的结构性机遇ღ◈◈★，订单量ღ◈◈★、价齐增ღ◈◈★。叠加2022年以来钢材成本持续回落ღ◈◈★，利润剪刀差的逻辑得到确立ღ◈◈★。估值的角度ღ◈◈★，中国动力的安全边际较为充足ღ◈◈★。当前中国动力的PB低于1.2倍ღ◈◈★，且2026PE仅为15倍ღ◈◈★，都是过去10年以来对应估值的40%分位数以下ღ◈◈★。考虑到当前交付的仍是2-3年前的更低价的船机订单ღ◈◈★，后续业绩增长有支撑优发国际·随优而动一触即发ღ◈◈★，当前估值更显低估ღ◈◈★。与此同时ღ◈◈★，公司账上现金就已高达400亿元以上ღ◈◈★，接近公司市值水平ღ◈◈★。维持“强烈推荐”投资评级ღ◈◈★。我们预计25-27年公司营业收入增长率为17%/15%/12%ღ◈◈★，未来三年归母净利润分别为22亿元/31亿元/42.5亿元ღ◈◈★，同比增长率为58%/41%/37%ღ◈◈★。分部估值预期下ღ◈◈★，我们预计2027年柴油动力业务的毛利润占比约为70%(2024年是63%)ღ◈◈★。假设净利润占比接近毛利润占比ღ◈◈★，2027年柴油动力业务有望贡献30亿归母净利润ღ◈◈★，对应15-17倍PE(因为是周期股ღ◈◈★，27年业绩对应24ღ◈◈★、25年订单ღ◈◈★，仍是周期中段的订单ღ◈◈★，后续利润仍将伴随船机涨价而持续提升)ღ◈◈★；其他业务贡献12.5亿归母净利润ღ◈◈★，给予10倍PEღ◈◈★。由此ღ◈◈★，我们赋予中国动力远期575-635亿元市值ღ◈◈★，目标涨幅空间约为21.9%-34.6%ღ◈◈★。继续维持“强烈推荐”投资评级ღ◈◈★。风险提示ღ◈◈★：船舶分船型的景气度轮动放缓ღ◈◈★；原材料价格持续上涨ღ◈◈★；散货船ღ◈◈★、油船等主流船型放量不及预期ღ◈◈★；全球贸易需求增长不及预期ღ◈◈★；中船柴油机回收股权的方案推进不及预期ღ◈◈★。
观点聚焦投资建议随着容量电价逐步走高以及煤价波幅逐步收窄ღ◈◈★，我们看好内蒙华电600863）资产进入盈利稳定期ღ◈◈★，进一步夯实公司现金流和分红能力ღ◈◈★。公司高股息特质在资本市场具备稀缺性ღ◈◈★，建议重点关注ღ◈◈★。理由2026年容量电价提升在即ღ◈◈★，我们预计蒙西电价有望保持相对稳定ღ◈◈★。根据《关于建立煤电容量电价机制的通知》ღ◈◈★，煤电机组在2024-25年容量电价为100元/千瓦/年ღ◈◈★，对应固定成本的30%ღ◈◈★，2026年起提升至50%+ღ◈◈★。从过去两年实际情况看ღ◈◈★，各省执行力度强ღ◈◈★，电费回收较为顺利ღ◈◈★。进入2026年ღ◈◈★，我们预计蒙西有望将容量电价提升至165元/千瓦ღ◈◈★，对应度电提升幅度超过1.3分钱ღ◈◈★，有望弥补电量电价降幅优发国际·随优而动一触即发ღ◈◈★，增强公司综合电价稳定性ღ◈◈★。另外ღ◈◈★，公司送华北部分的电价存在下行风险ღ◈◈★，但我们预计幅度也在可控范围ღ◈◈★。我们预计明年动力煤价格中枢保持持平ღ◈◈★，波幅收窄明显ღ◈◈★。2025年动力煤经历了较大的波动ღ◈◈★，上半年需求疲软而供应充分推动价格显著走低ღ◈◈★，而下半年随供给收紧后有所走高ღ◈◈★。展望未来ღ◈◈★，我们认为动力煤需求随火电出力控制而增速平缓ღ◈◈★，而供给在政策影响下可有效释放弹性或进行约束ღ◈◈★，推动价格波动较以往收窄ღ◈◈★。公司煤炭外销业务和火电盈利将进入稳定区间ღ◈◈★，可预期性增强ღ◈◈★。公司分红意愿较强ღ◈◈★，股息率领跑A股同业ღ◈◈★。今年3月ღ◈◈★，公司宣布2025-27年股东回报规划ღ◈◈★，派息率不低于70%且DPS不低于0.1元ღ◈◈★。过去两年公司经营性现金流保持在50亿元以上ღ◈◈★，可持续性较强ღ◈◈★，我们预计未来公司资本开支或保持在15-20亿元之间ღ◈◈★，自由现金流较为充沛ღ◈◈★，支撑高分红规划ღ◈◈★。公司2025/26年股息率达到5.3%ღ◈◈★、5.8%ღ◈◈★，在A股电企中处于领先水平ღ◈◈★。盈利预测与估值考虑到9M25公司业绩受火电电量影响表现不及预期ღ◈◈★，我们下调2025年盈利预测6%至23.92亿元ღ◈◈★，但维持2026年预期26.39亿元不变ღ◈◈★。当前股价对应2025/26年12.9/11.7倍P/Eღ◈◈★。维持跑赢行业评级ღ◈◈★。公司未来三年高分红特性较强ღ◈◈★，估值走强ღ◈◈★，我们上调公司目标价25%至5.62元ღ◈◈★，对应2025/26年15.3/13.9倍P/Eღ◈◈★，较当前股价上行空间18.6%ღ◈◈★。风险新能源资产注入不达预期ღ◈◈★，派息率低于预期ღ◈◈★。
投资要点ღ◈◈★：投资评级与估值ღ◈◈★：预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为157.3/168.3/182.5亿元ღ◈◈★，同比增长4.0%/7.0%/8.5%ღ◈◈★，归母净利润13.6/15.6/17.3亿元ღ◈◈★，同比增长-8.4%/+14.7%/+11.1%ღ◈◈★，对应PE为17.6X/15.3X/13.8Xღ◈◈★。公司作为中国速冻品龙头ღ◈◈★，将受益于餐饮消费复苏ღ◈◈★、预制菜国标落地后行业集中度提升ღ◈◈★、新品拓展带来业绩增量ღ◈◈★，首次覆盖给予“买入”评级ღ◈◈★。行业与公司分析ღ◈◈★：中国速冻食品行业保持稳健增长ღ◈◈★，2024年市场规模约2100亿元ღ◈◈★，2019-2024年CAGR约6.5%ღ◈◈★。公司主营速冻调制食品ღ◈◈★、速冻菜肴制品ღ◈◈★、速冻面米制品及农副产品的研发ღ◈◈★、生产与销售ღ◈◈★，形成以鱼糜制品ღ◈◈★、肉制品为基本盘ღ◈◈★，锁鲜装ღ◈◈★、虾滑ღ◈◈★、烤肠ღ◈◈★、小酥肉等大单品驱动的产品矩阵ღ◈◈★。公司25Q1-3营收113.7亿元ღ◈◈★，其中速冻调制食品营收56.7亿元ღ◈◈★，占比49.8%ღ◈◈★；速冻菜肴制品营收36.4亿元ღ◈◈★、占比32.0%ღ◈◈★，同比增长9.2%ღ◈◈★，已成为第二增长曲线)受益于虾滑ღ◈◈★、小龙虾等新品驱动ღ◈◈★，预计公司2025/2026/2027年速冻菜肴制品收入分别为48.5/55.3/64.4亿元ღ◈◈★，同比增长11.5%/14.0%/16.5%ღ◈◈★；速冻调制食品作为基本盘ღ◈◈★，预计收入分别为79.3/81.7/85.4亿元ღ◈◈★，同比增长1.2%/3.0%/4.5%ღ◈◈★；面米制品短期承压ღ◈◈★，假设收入分别为23.9/24.2/25.0亿元ღ◈◈★，同比变动-3.0%/+1.0%/+3.5%ღ◈◈★；农副产品预计收入分别为4.9/5.2/5.5亿元ღ◈◈★，同比增长10.0%/6.0%/5.0%ღ◈◈★；休闲烘焙因2025年7月完成收购鼎味泰并于下半年并表贡献增量ღ◈◈★，预计收入分别为0.44/1.75/2.10亿元ღ◈◈★，同比增长4500%/300%/20%ღ◈◈★；其他业务预计收入分别为0.2/0.2/0.2亿元ღ◈◈★，同比-30.0%/-5.0%/+1.0%ღ◈◈★。2)受益于产品结构优化和规模效应释放ღ◈◈★，预计2025/2026/2027年速冻调制食品毛利率分别为27.5%/28.0%/28.8%ღ◈◈★，菜肴制品毛利率分别为10.5%/11.2%/12.0%ღ◈◈★，面米制品毛利率分别为23.5%/25.0%/25.5%ღ◈◈★，农副产品毛利率分别为20.0%/24.8%/25.4%ღ◈◈★，休闲烘焙毛利率分别为20.0%/25.0%/25.0%ღ◈◈★，其他业务毛利率分别为60.0%/65.0%/68.0%ღ◈◈★。有别于市场的认识ღ◈◈★：市场担忧速冻品行业增长乏力ღ◈◈★、进入门槛低ღ◈◈★、价格战导致盈利承压ღ◈◈★，但我们认为ღ◈◈★：1)短期消费承压不改长期增长趋势ღ◈◈★，速冻品有望迎来景气上行周期ღ◈◈★。尽管当下消费环境承压ღ◈◈★，行业面临消费降级和价格战压力ღ◈◈★，公司25Q1-3营收增速降至2.7%ღ◈◈★，但速冻品行业的长期增长逻辑并未改变ღ◈◈★。从需求端看ღ◈◈★，一是餐饮连锁化进程正在加速推进ღ◈◈★，而中国餐饮连锁化率仅为海外成熟市场的一半ღ◈◈★，提升空间广阔ღ◈◈★；二是目前中国速冻品人均消费量仅10.0公斤ღ◈◈★，远低于美国(62.2公斤)ღ◈◈★、日本(25.3公斤)的水平ღ◈◈★，长期成长空间广阔ღ◈◈★。从供给端看ღ◈◈★，冷链基础设施的完善为行业发展提供了坚实基础ღ◈◈★，全程冷链配送能力的不断提升保障产品品质和食品安全ღ◈◈★。预计当前消费偏弱的局面不会长期持续ღ◈◈★，推动行业增长的供需因素仍在强化ღ◈◈★，公司作为速冻品龙头ღ◈◈★，在行业景气度回升时将表现出更强的业绩弹性ღ◈◈★。2)预制菜行业规范化进程加速ღ◈◈★，准入门槛提高利好龙头企业ღ◈◈★。2025年9月ღ◈◈★，《预制菜食品安全国家标准》草案通过专家审查标志着行业发展的分水岭ღ◈◈★，国标明确将预制菜定义为不添加防腐剂ღ◈◈★，经工业化预加工的预包装菜肴ღ◈◈★，并要求全程冷链配送ღ◈◈★，这将从根本上重塑行业竞争格局ღ◈◈★。冷链要求意味着企业必须在生产ღ◈◈★、仓储ღ◈◈★、运输全链条进行大规模投资ღ◈◈★，将直接推动大量资金实力和技术能力弱小的中小企业出清ღ◈◈★，利好头部企业ღ◈◈★。同时ღ◈◈★，国标要求餐饮环节明示预制菜使用情况ღ◈◈★，将终结信息不对称带来的模糊营销冈仓鲇ღ◈◈★，推动行业向透明化ღ◈◈★、品质化方向发展ღ◈◈★。公司作为行业龙头ღ◈◈★，已建立覆盖全国的冷链物流体系ღ◈◈★，2023年成为中国速冻品行业首家达到“智能制造能力成熟度等级叁级”的企业ღ◈◈★，并入选“中国标杆智能工厂百强榜”ღ◈◈★。在行业标准化ღ◈◈★、规范化的进程中ღ◈◈★，公司的供应链优势和规模优势将带来市场份额的提升ღ◈◈★。3)菜肴制品持续创新ღ◈◈★，第二增长曲线成效显著ღ◈◈★。公司在速冻菜肴制品领域展现出良好的创新能力和精准的市场洞察能力ღ◈◈★，通过研发一代ღ◈◈★、生产一代ღ◈◈★、储备一代的新品规划体系和竞品导向ღ◈◈★、渠道导向ღ◈◈★、专柜导向的竞争策略ღ◈◈★，构建了系统化的产品创新机制ღ◈◈★；通过成立水产事业部ღ◈◈★、安井小厨事业部等专业化运营平台ღ◈◈★，将产品创新从单点突破升级为体系化能力ღ◈◈★，推动速冻菜肴制品成为驱动增长的核心引擎ღ◈◈★。25Q1-3速冻菜肴制品收入36.4亿元ღ◈◈★，同比增长9.2%ღ◈◈★，营收占比提升至32.0%ღ◈◈★。公司通过对消费趋势的准确判断ღ◈◈★，精准把握细分市场机会ღ◈◈★，清水小龙虾在上半年实现近250%的爆发式增长ღ◈◈★；牛羊肉卷作为火锅核心食材ღ◈◈★，上半年销售额同比增长超100%ღ◈◈★。4)渠道策略灵活多元ღ◈◈★，大B客户定制化能力构筑竞争壁垒ღ◈◈★。面对渠道碎片化趋势ღ◈◈★，公司通过深度定制化服务来提升客户粘性ღ◈◈★。针对大B客户ღ◈◈★，公司不再是简单的产品供应商ღ◈◈★，而是提供从产品研发ღ◈◈★、品类管理到供应链优化等全方位解决方案ღ◈◈★。在商超渠道ღ◈◈★，公司已与沃尔玛ღ◈◈★、麦德龙ღ◈◈★、大润发ღ◈◈★、盒马鲜生等头部零售商建立战略合作关系ღ◈◈★，通过产品共创模式开发独家定制产品ღ◈◈★。上半年山姆会员店定制小龙虾贡献1000万元新增销售额ღ◈◈★，胖东来定制产品贡献700万元ღ◈◈★，体现了定制化模式的市场潜力ღ◈◈★。在特通直营渠道ღ◈◈★，公司为张亮麻辣烫ღ◈◈★、海底捞等大型连锁餐饮提供标准化ღ◈◈★、定制化的产品方案ღ◈◈★，通过贴身服务和快速响应构建深度合作关系ღ◈◈★。5)收购鼎味泰切入冷冻烘焙赛道ღ◈◈★，平台化战略初见成效ღ◈◈★。冷冻烘焙作为速冻品行业中增长最快冈仓鲇ღ◈◈★、毛利最高的细分赛道之一ღ◈◈★，与公司现有业务在生产工艺ღ◈◈★、冷链物流ღ◈◈★、销售渠道等方面具有天然协同性ღ◈◈★。收购鼎味泰完成后ღ◈◈★，公司迅速成立烘焙事业部推动业务整合ღ◈◈★，一方面利用公司自身覆盖全国的经销网络加速鼎味泰产品的市场推广ღ◈◈★，另一方面借鉴鼎味泰在产品创新和技术工艺方面的经验提升整体研发能力ღ◈◈★。不仅丰富了公司的产品线ღ◈◈★，更重要的是加速推动了公司从速冻品制造商向综合性食品平台转型ღ◈◈★。股价的催化剂ღ◈◈★：1)随着升级版锁鲜装6.0ღ◈◈★、嫩鱼丸等新品的推出ღ◈◈★，同时虾滑品类持续实现高速增长ღ◈◈★，叠加水产事业部专业化运营带来的协同效应ღ◈◈★，菜肴制品业务将保持快速增长态势ღ◈◈★，驱动公司业绩增长ღ◈◈★。2)公司与头部零售商和餐饮连锁的定制化合作不断持续深化ღ◈◈★，定制模式下产品具备高毛利ღ◈◈★、高粘性特征ღ◈◈★，随着定制产品SKU扩容及合作客户数量增加ღ◈◈★，定制业务将贡献可观的收入增量ღ◈◈★，有效带动整体盈利能力提升ღ◈◈★。3)2025年7月公司完成收购鼎味泰切入冷冻烘焙赛道ღ◈◈★，冷冻烘焙与现有业务在生产工艺ღ◈◈★、冷链物流ღ◈◈★、销售渠道等方面具备天然协同性ღ◈◈★，随着渠道整合与产品互补效应加速释放ღ◈◈★，冷冻烘焙业务将快速上量ღ◈◈★，为公司贡献业绩增量ღ◈◈★。风险提示ღ◈◈★：餐饮消费低迷ღ◈◈★；行业竞争加剧ღ◈◈★；原材料价格波动ღ◈◈★。
在上一篇深度报告中ღ◈◈★，我们对巴比新店型经营情况ღ◈◈★、未来可复制性ღ◈◈★、以及报表潜在弹性进行细致分析ღ◈◈★。本文我们做近况更新ღ◈◈★，将开店划分为“1-10-100”三个阶段ღ◈◈★，并展望后续成长路径ღ◈◈★：近期验证“从0到1”ღ◈◈★：新店陆续开出ღ◈◈★，验证模式可复制性ღ◈◈★，达成25年底目标ღ◈◈★。11月以来公司手工小笼包新店密集落地ღ◈◈★，除在江浙沪持续开店外ღ◈◈★，在广东深圳&佛山冈仓鲇ღ◈◈★、湖北孝感ღ◈◈★、安徽合肥ღ◈◈★、湖南长沙已开店或即将开店ღ◈◈★，我们亦草根调研已开门店ღ◈◈★，反馈目前经营保持平稳ღ◈◈★，门店模型及回本周期依旧较好ღ◈◈★。同时根据董事长个人抖音ღ◈◈★，公司拟招聘600名技术服务人员为明年开更多家小笼包店做准备ღ◈◈★，增配人手保证产能ღ◈◈★。整体来看ღ◈◈★，公司顺利达成2025年开店计划ღ◈◈★，在每个地区均有样板店开出ღ◈◈★，不同区域ღ◈◈★、不同面积ღ◈◈★、不同产品结构下ღ◈◈★，均验证新店型的可复制性ღ◈◈★，开店“从0到1”阶段不断验证成立ღ◈◈★。“从1到10”即将开启ღ◈◈★：1月加盟商大会+节后开店高峰将至ღ◈◈★，Q1或迎催化ღ◈◈★，26年起开店有望显著加速ღ◈◈★。1月中旬起各地区加盟商大会即将召开ღ◈◈★，公司计划进行成果展示与宣传推广ღ◈◈★，同时春节后通常为包子店开店高峰ღ◈◈★。我们认为堂食店一是打开中晚餐场景ღ◈◈★，早餐销售占比下降ღ◈◈★、而中晚餐贡献纯增量ღ◈◈★，二是带动早餐刚需品种量价提升ღ◈◈★，客单价从过去7-8元提升到12-13元ღ◈◈★，三是引入汤粥ღ◈◈★、主食等高毛利产品ღ◈◈★，优化产品结构带动毛利率提升ღ◈◈★。目前上海10家店中常态万元店4家ღ◈◈★，外埠市场亦有良好表现ღ◈◈★，门店模型具备稳定性ღ◈◈★、持续性及复制性ღ◈◈★。综合可调改点位资源以及加盟商反馈意愿ღ◈◈★，我们看好公司后续开店稳步兑现ღ◈◈★，达成2026年“以点带面ღ◈◈★、全面开花”加速扩张目标ღ◈◈★，甚至新开店数量超预期ღ◈◈★。“从10到100”远期弹性充足ღ◈◈★：中期保守先看1500-2000家ღ◈◈★，远期可更乐观ღ◈◈★、有望打开全国化拓展上限ღ◈◈★。此前通过集中度(全国小笼包门店3+万家)ღ◈◈★、对标竞品(据窄门餐眼ღ◈◈★，袁记云饺约4000家ღ◈◈★、吉祥混沌约3000家)ღ◈◈★，我们保守测算中期先看巴比1500-2000家新店ღ◈◈★。客观讲包子行业带店率不高ღ◈◈★，专业加盟商有限ღ◈◈★，但是新开店与调改新增投入均较低ღ◈◈★，目前回本周期短优发国际·随优而动一触即发ღ◈◈★、利润可观ღ◈◈★，我们认为只要能够赚钱ღ◈◈★，无论对于巴比老商ღ◈◈★，还是其他品牌加盟商ღ◈◈★、甚至跨行业加盟商来讲ღ◈◈★，都具备足够吸引力ღ◈◈★。当前市场感受到的偏点状ღ◈◈★，未来“店效火爆-加盟商积极开店-品牌势能提升-打开全国化拓展等”等正向循环仍待展开ღ◈◈★，甚至新店亦可在不同区域ღ◈◈★、不同场景下灵活调整迭代ღ◈◈★，后续将有望作为重点抓手ღ◈◈★、夯实公司全国化拓店新路径ღ◈◈★，打开公司远期发展上限ღ◈◈★。投资建议ღ◈◈★：经营拐点明确ღ◈◈★，当下新周期启动ღ◈◈★，维持“强推”评级ღ◈◈★。近年来餐饮ღ◈◈★、零售行业均有不少调改变化ღ◈◈★，早餐行业持续承压下ღ◈◈★，当前亦有望迎来新的产业机会冈仓鲇ღ◈◈★，巴比作为面点行业龙头ღ◈◈★，不断夯实内功ღ◈◈★、持续创新ღ◈◈★，内生外延增长逻辑明确ღ◈◈★。25年新店型充分验证可复制性ღ◈◈★，26年起开店有望逐步加快ღ◈◈★，“从1到10”开店斜率最快ღ◈◈★、投资收益最高的第二阶段即将开始ღ◈◈★，按中期1500-2000家门店假设ღ◈◈★，报表潜在弹性充足ღ◈◈★，有望“再造一个巴比”ღ◈◈★，而展望远期ღ◈◈★，公司经营正向循环将逐步展开ღ◈◈★，不断夯实全国化拓展路径ღ◈◈★，打开公司发展天花板ღ◈◈★。我们维持25年EPS预测为1.13元ღ◈◈★，考虑新店有望加速贡献ღ◈◈★，上修26-27年EPS预测为1.35/1.70元(原预测1.27/1.41元)ღ◈◈★，对应P/E估值26/22/17倍ღ◈◈★，给予目标价35.6元ღ◈◈★，对应26年26倍PEღ◈◈★，维持“强推”评级ღ◈◈★。风险因素ღ◈◈★：竞争加剧ღ◈◈★，新店型客流稳定性ღ◈◈★，食品安全问题ღ◈◈★，开店速度不及预期ღ◈◈★，客流稳定性不及预期ღ◈◈★，加盟商管理难度加大ღ◈◈★。优发国际网官网在线ღ◈◈★，优发国际官方网站优发国际随优而动一触即发ღ◈◈★，电机及驱动ღ◈◈★。数字赋能ღ◈◈★，
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